什么是交换合约式ETF(Swap-Based ETF)

作者:孙宇晨 来源:www.5idf.cn 2020-09-11   阅读:

交换合约式ETF(Swap-based ETF)是合成型ETF(Synthetic ETF)中的一种,也是其中最主要的一种类型。此类型的ETF以持有交换合约(Swap),而非依赖实际持有指数中的成分资产,来获得追縱指数的效果。

一、交换合约式ETF简介

Swap一般译作交换,简单说就是两个交易者之间的一种合约,双方约定一方在未来支付另一方某种报酬。例如在这种ETF中,ETF的发行公司会和特定的公司(一般是银行)订下这类的交换合约,在付出一定的成本之后,该银行未来要根据该指数给予报酬,该银行即是这个Swap的交易对手(Counter Party)。

2001年在欧洲首次出现交换合约式ETF,主要流行的地区也是欧洲,此外在香港、加拿大等地方也有不少,但在ETF发达的美国,因为相关法规较严格(主要是较严格限定此类ETF中发行者、counterparty与管理担保、抵押品的单位之间的关系,以免有利益冲突),以及在美国的税制下比传统实物ETF不利,这类的ETF很少,仅少数在杠杆类的ETF出现上(美国比较流行有些类似的ETN,欧洲正好相反)目前在欧洲发行的Swap ETF数量很大,虽然市值相对较小约占20%左右,但光以支数来说已超过ETF总数的1 /3。一般在欧洲市场上的ETF的名字中常会有「Swap」字样,即属于这类的ETF,但也有时不一定会写,所以在购买时必须实际看ETF的资料来确认。

二、交换合约式ETF的分类

交换合约式ETF一般可分为两大类:Unfunded Swap ETF和Funded Swap ETF (一)Unfunded Swap ETF,是指ETF发行者使用现金向交易对手购买特定的资产放在ETF名下,但这类资产生的收入要交给交易对手,以此来交换交易对手屡行支付指数报酬(一般扣除一定费用)的义务。如果交易对手无法屡行义务时,因该资产在ETF名下因此可直接动用补偿。(二)Funded Swap ETF是指ETF发行者将现金交给交易对手,交易对手用现金购买一些担保品,并放入一个独立的担保品帐户,并交由一个独立的保管机购管理。如果交易对手无法屡行支付指数报酬的义务时,可以动用担保品来补偿。

三、交换合约式ETF的优点

这类的ETF的优点有二,费用和追縱效果。平均而言,此类的ETF费用会比实物追縱ETF要便宜,这种ETF主要费用是在支付合约的费用和基本的行政费用,经理人不需要花费较多的心力买卖资产来追縱指数,因此经理费用较少,我们从一些发行商会针对同一个指数发行不同类型的ETF,就可以比较出Swap-based ETF一般会便宜一些。此外,Swap-based ETF一般也比实物ETF追縱指数的误差要小。因为主要的追縱是来自交易对手付出的保证,所以不会因为无法完全复制成分资产、指数变更成分,以及除息再投入间断等因素造成追縱不完全,虽然有时也会因为变更对手或交换合约等因素影响追縱效果,但整体而言追縱效果仍大多优于实物ETF。不过也有统计指出,这方面的明显优势主要是在一些市场较小、交易不够流通而追縱难度较高的指数,在一些代表性大型股指数(例如S&P500)的追縱上,两种ETF的追縱效果并没有明显差别。

四、交换合约式ETF的风险和缺点

此类ETF最大的风险就是交易对手的信用风险,如交易对手因各种状况违约,可能无法如实付出约定要付出的金额。因这类ETF有的交易对手可能是复数,在有多个交易对手的情况下可以分散部分的信用风险。此外,信用风险因为有担保品的存在而减少了很多,在交易对手无法屡行合约的情况下,ETF可以动用担保品(或所购资产)来补偿损失,不过无论前述哪种类型的交换合约式ETF,虽然资产或担保品的内容有一般会与指数相关,但不可能完全相符,因此其价值也时常会低于应付的指数报酬价值,这时投资人就会遭受相应的损失,这个价差带来的风险称作交易对手风险(Counterparty Exposure)。在欧洲UCITS(欧盟可转让证券集合投资计划,目前大多数欧洲ETF属于此类型)架构下的ETF,有规定交易对手信用风险不得超过10%(也就是担保品的价值不能低于ETF应有价值的90%),这一方面保障了ETF的投资人,且ETF为了要遵守这类规定,在这个差距快要到达10%的时候,会要求交易对手付出一笔钱购买担保品来减少差距,这种要求一般会订在彼此的swap合约中,每个合约要求补足的方式不同,有的是接近10%才处理,有的是要求定期补担保品,也有一些会希望特定状况下担保品高于指数报酬价值( Overcollat​​eralisation )来确保安全性。 根据2016年的统计,在欧洲的交换合约式ETF中,担保品的平均价值比100%还略多,但当市场波动较大的时候,会倾向略为减少,因此信用风险会增加一些。此外,虽然有担保品或相应资产,但在对手出现信用问题时,该资产临时流通性不足(虽然 UCITs有对担保品流动性作一定规范),以及偿付过程花费的时间,都还是可能会造成投资人的一些损失。另一个可能的重大缺点,就是追踪的指数选择,例如在英国上市的美股ETF,实际上只会被收15%的股利税,但Swap型的ETF追踪的却是被收30%股利税的net指数,造成内建绩效落后的机制,实际上可参见这篇文章中的实际例子。

(五)与ETN的比较

本篇介绍的,在欧洲流行的交换合约式ETF,在很多方面与美国流行的ETN相似,例如以特定公司的对报酬的担保来追縱指数,以达成较好的追縱效果等等。

但在风险方面,ETN的信用风险集中在ETN的发行者身上,而交换合约式ETF则可能分散在较多交易对手以及担保品上,而且担保品的价值大多在ETF应有价值的90%以上,信用风险相对比ETN要小很多。

(六)购买交换合约式ETF的整体考量

整体而言,交换合约式ETF的复杂度高于一般实物追縱式的ETF,除了一般ETF要注意的点之外,还需要考量更多的层面,包括:

*交易对手的信用状况:一般以信用评等来判断。

*ETF发行者、交易对手与担保品管理机构之间的关系:例如两者是否属于同一个金融集团,是否有利益冲突的问题(比如有可能给对手条件较好的合约,让投资人吃亏) *担保品的品质:评量担保品的价值,以及与追縱指数之间的关连性是否较高。这部分虽然很多ETF都有定期甚至每天公布担保品,但其实对一般投资人来说要妥善评估相关风险其实很困难。基于以上几点,在投资时可以把费用与同类实物型ETF作比较,看是否认为是否值得多负相关风险省下相关费用,以及换取较精确的指数追縱。(但实际上真的不容易妥善评估,因此如果费用和追縱效能相差不太多,还是建议买实物型的。)另外可能有少数类型的ETF,因为指数追縱难度较高,没有实物型的ETF可选择,这时可能就只能选择交换合约式ETF,但在买之前仍应先考量是否愿意承担多出来的风险。

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