席勒本益比CAPE Ratio

作者:孙宇晨 来源:www.5idf.cn 2020-11-07   阅读:

股票价格究竟是贵还是便宜?美股现在是不是太高?永远都是投资人急切想知道,但又没有标准答案的问题。我们有一些工具来试着评估股价到底是高估或低估。这些指标有的是评估企业价值及基本面(如企业盈利、股息或帐面价值)或某些经济指标(如GDP或利率)。其中,大家最熟悉的评估指标应该是本益比(或P/E比),也就是这家公司的股价与盈余的比值。市场大盘的本益比则是市场的整体盈余水平与总市值的比率。换句话说,本益比就是测量投资人为每一块钱的利润所愿意支出的价格。另外,1998年,罗伯·席勒及约翰·康贝尔发表了一篇名为《估值比率和股票市场的长期展望》的论文。延续他们先前在股票市场可预测性上所做努力,确认了股票市场的长期收益率并非随机漫步,而是可以通过一种名为景气循环调整本益比(cyclically adjusted price-earnings ratio或CAPE本益比)的指标来预测的。既然现在股价已经感觉贵得不得了,我们今天就来试着用CAPE本益比来评估美股未来的报酬率,以便有个心理准备。

CAPE的计算方式是,选取一种股票价格指数(如经过通膨调整后的,标准普尔500指数),除以「该指数实质盈余的10年移动平均」。股价指数采用月线资料。相对于本益比是运用企业盈余能力来衡量股价的昂贵程度,席勒与康贝尔采用了10年移动平均来界定CAPE,主要是受了班杰明·葛拉汉(巴菲特的老师)及大卫·陶德的影响。10年期平均数可以平滑化盈余的短期波动,有助于消除因经济周期所导致的利润暂时性变化。

1996年12月3日,在康贝尔与席勒向联准会提交了他们研究的初步成果,并且发出了股票价格的走势明显快于盈余的警告之后,CAPE本益比开始引起公众的广泛关注。据说,时任联准会主席葛林斯潘在一周之后所提出的「非理性繁荣」就部分来自于他们的研究成果。在2000年网路科技泡沫牛市巅峰时期,CAPE本益比达到历史最高点:43倍,大概是历史平均值的两倍多,并成功预测了股票在之后10年的糟糕表现。在这个节目制作的时候,标准普尔500指数的CAPE本益比为30。远远高于1881年以来的中位数16。有人担心这是市场泡沫的征兆,也表示未来将迎来一个平淡的年化报酬率。

有这样的担心也是应该的,我们可以先在脑袋中想像一张图,这张图的X轴是从1881年开始每年1月的CAPE本益比,Y轴则是前面所说的这个月份之后十年的实质股价年化报酬率。你会看到这些画面上的点点,像用拖把拖地的样子,从左上角往右下角拖过去。意思就是说,CAPE本益比比较低,也就是比较接近0的位置时,未来十年的年化报酬比较高。而CAPE本益比越高,他未来十年的年化报酬就越低。当然,目前有一些基本面和技术性的理由支持高于平均水平的CAPE。根据席勒在「非理性繁荣」一书中的说法,当利率非常低的时期,例如现在,即使CAPE本益比显示现在股价偏高,股票的吸引力仍然会上升,因为股票的替代投资看起来也是一样表现不太好。事实上,长期利率如果非常低,例如在新冠疫情之后的联准会无限量QE之后,债券投资人就应该质疑债券作为股票替代工具的价值,即使CAPE很高。

文稿当中我们还是给大家一张图看看,你可以感受一下这只拖把长什么样子。

当CAPE偏高,长期利率也偏高的年代,就有强烈征兆显示股票会被债券取代,例如1929年9月,当时CAPE是32.6倍,长期利率是3.4%,由于1920年代处于通货紧缩期间,估计的长期实质利率比较高,因此股票在之后的十年相对债券的超额报酬就会很糟糕(模型的估计是-2.3%,但实际的状况是-6.3%)。而现在的状况,CAPE很高,但长期利率很低,估计的实质利率更低,因此股票相对债券超额报酬应该还是正的,但大约只是2%出头。

但其实最近美股还是很强,难道我应该舍弃美股改去CAPE比较低的市场吗?或许这是一个方向,但我找到四年前新兴市场与美国的CAPE本益比的资料,四年前新兴市场就远低于美国,但四年过去了,美股的涨势依旧领先新兴市场。因此我们还是不能忽略动能的力量,或许时间还要再拉长才能看得出来比较明显的差异。四年的时间并不足够。因此,我们得到一个小结论就是,即便CAPE本益比现在创新高,但他其实对于美股会不会进入空头并不具有预测性。唯一肯定的是,当时间拉长到10年或15年,在高的CAPE时进场,非常有可能会刚好进到一个横盘狭幅整理的黏腻市场,采用「买进持有」的策略将无法创造最好的绩效。

也因此,为了让席勒的CAPE本益比能为更多的投资人服务,巴克莱证券与席勒教授合作编制了Shiller Barclays CAPE® US Sector Index,这个指数也成立了ETF可供投资。席勒美国产业价值指数ETF的代号是CAPE。这个指数编制的方式是,检视过去11个主要的产业过去三十年的评价与获利,从中挑选出5个CAPE本益比最低的产业。接着,剔除过去12个月股价动能表现最差的一个产业,只留下四个产业。然后各投资25%,每月检视产业再平衡。我们其实无从得知巴克莱确切在CAPE ETF当中目前投资的产业是哪几个,但是有网站将11个产业的CAPE本益比有清楚的排序,有兴趣的听众,可以点击文稿查看。

CAPE的表现如何呢?从2012年成立以来,单年度的绩效,除了2017年美股涨势最凶猛的这一年以外,其余的年份CAPE都是打败标准普尔500指数的,可见确实透过低本益比的方式选择产业,再同时考量动能,可以获得非常好的投资绩效。当然这或许是你在担心整体美股估值过高,在想要不要变心投资其他市场时,另一个可以考虑的解决方案。

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